都想出表,PPP倒底是谁的“表”?2017-12-21

来源:云天新峰资本



11月24日,国务院国资委下发了《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》(国资发财管[2017]192号)。文件的主旨精神是加强中央企业PPP业务的风险管控。应该说文件的初衷是好的,也是在PPP过热的背景下对央企理性参与PPP提出了要求。其中一些条款,例如“PPP业务较为集中的企业应编制PPP业务专项规划”、“完善全过程管控体系”、“坚持‘事前算赢原则’”、“投资回报率原则上不应低于本企业相同或相近期限债务融资成本”等要求,对央企做好PPP工作,防范风险有着至关重要的意义。

但是,从PPP项目投融资的本质的角度,192号文有些方面值得商榷。笔者拟从以下五个方面进行探讨:


第一,PPP项目投融资效率问题。192号文规定:“明确集团对PPP业务管控的主体责任和各级子企业的具体管理责任,由集团总部(含整体上市的上市公司总部)负责统一审批PPP业务。”


我们知道,PPP项目需要进行资格预审、公开招标等环节,这些环节都是有时效性要求的。如果所有PPP项目的参与审批权都上收到央企集团总部,那在参与效率上必定无法保障,例如央企参与资格预审前是不是就要总部审批通过?招投标时,如果总部未审批结束,是否参与投标?这样的规定,必然降低了央企参与PPP的效率,而且会出现“制度违约”的现象:某央企为业务发展,在未经总部批准的情况下,先参加了资格预审和招投标,但最后总部未审批通过,导致违约。


第二,资本金融资问题。192号文规定:“各企业要严格遵守国家重大项目资本金制度,合理控制杠杆比例,做好拟开展PPP项目的自有资金安排,根据项目需要积极引入优势互补、协同度高的其他非金融投资方,吸引各类股权类受托管理资金、保险资金、基本养老保险基金等参与投资,多措并举加大项目资本金投入”。


这段话有两层含义:一是央企做的PPP项目主要引入“优势互补、协同度高的其他非金融投资方”;二是项目资本金应符合资本金制度,即“国发[1996]35号”规定的项目资本金“不得为债务性资金”。这意味着国资委要求引入的其他投资人最好不是金融机构的债性、名股实债的资金,而是其他做真股权的产业、运营类投资人。这条规定,想法是好的,但是与现实情况和央企的诉求是不相符的。这是因为,如果做真股权,金融机构的资金很难匹配,那么就只能央企自己和其他设计、运营社会资本出资。而在PPP项目中,工程企业才是起主导作用的社会资本,因为工程利润是所有利润中最丰厚的;其他包括设计、运营类社会资本,收入、利润远不如工程企业,即便以真股权形式参与,设计、运营企业也不会起主导作用,不会同意控股。如果这样,项目还是要并表到央企工程企业。这是多数央企不愿接受的。“92号文”的“累计对PPP项目的净投资不得超过上一年度集团合并净资产的50%”、“资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP项目”规定,更堵死了央企并表的出路。


第三,PPP项目的主要风险应该由谁来承担?192号文在紧接着上面第二点又规定:“不得通过引入‘名股实债’类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险”。


就这一规定,笔者有所疑惑:不得名股实债,不得购买劣后级,不应承担本应由其他方承担的风险,在PPP项目中,还有比央企工程企业更应该充当劣后级、更应该承担风险的其他主体吗?PPP模式,社会资本应在项目中起主导作用,主要风险由社会资本承担,在现实中社会资本通常包括工程资本、金融资本,和设计企业、运营企业等。设计企业、运营企业利润少,本来就不是应该承担主要风险的主体;金融资本原本不想做社会资本方,只想做贷款,是社会资本有“出表”需求,金融资本才“急客户之所急”,帮社会资本出表,前提就是“名股实债”,不承担主要风险。因此这里的“债”本应就是工程企业的债。政府要求不能名股实债,是为了避免PPP模式变相增加政府债务,有情可原;施工企业作为主要的社会资本方和绝大部分利润获得者,还认为风险应该由其他次要投资人,或帮其出表的金融机构承担,是说不过去的。


按照这样的逻辑,我们可以有两种结果假设:


1、金融机构不再做资本金融资,全部资本金都由社会资本自己出。这样,作为主要社会资本方的央企工程企业所有PPP项目将并表处理。试问,这样央企工程企业能否满意,还有多少央企能做PPP项目?


2、即便金融机构可以做真股权,愿意承担真股权的风险。那么,为了帮工程企业出表,目前通常金融机构为项目公司控股股东(超过51%股权),那是否意味着项目公司的主要权力都应该由金融机构行使(设计、建设、分包、经营、管理等权力)?工程利润、项目公司利润也由金融机构按股权比例享有?即使金融机构愿意,工程企业、地方政府是否同意?


第四,融资增信问题。192号文规定:“在PPP项目股权合作中,不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等;项目债务融资需要增信的,原则上应由项目自身权益、资产或股权投资担保,确需股东担保的应由各方股东按照出资比例共同担保。”


这一规定的思维逻辑,与第二、第三点问题如出一辙。简言之,就是我们央企不为PPP承担责任,除了我们自己的投资。如前所述,那对于帮你出表、帮你做嫁衣的资本金融资金融机构,言下之意“那是你(金融机构)自己要当股东的,跟我没关系”。是不是有点过河拆桥的意味?


此外,用项目公司自身权益、资产或股权担保,看似有道理,但PPP项目,作为工程企业的社会资本是牵头方和主导方,也是主要的利润获得者,因此也应是主要的风险承担者。如果工程企业不能保障项目具有可用性、工程质量不达标、绩效考核不过关,致使市场付费现金流不够,或者政府不付费或少付费,这些风险和后果是不是都让金融机构来承担?那哪个金融机构还能做?


第五,192号文规定:“对不具备经济性或存在其他重大问题的项目,要逐一制定处置方案,风险化解前,该停坚决停止,未开工项目不得开工。”


这一条款在业内也引起了争议。如果社会资本已经中标并已经开工,按照合同约定应继续建设,或者应该在规定期限内开工,那央企是不是可以打着192号文的旗号公然违反合同规定,停工或拖延开工?那违约责任应该由谁来承担?


如上的问题,归根结底都体现了一个核心问题:政府想用PPP模式“出表”;央企作为主要的社会资本,也想出表,那PPP的“表”,倒底应该是谁的“表”?


笔者认为,在PPP项目全生命周期中,这个表应该是社会资本的表;但从PPP项目的本质属性来看,这个表最终应该还是政府的表。这是因为,PPP落脚到基础设施和公共服务领域,这个领域的PPP项目,政府具有初始提供义务,终极责任也是政府方(例如项目资产移交给政府);对于社会资本来讲,不像其他的项目,没有超额利润,还要接受政府绩效考核,从投融资风险决定收益,收益匹配风险的角度看,社会资本的责任应该是阶段性的,政府的责任是终极的。但是,在PPP项目全生命周期内,这个表无疑是具有主导权的社会资本的,而不是帮其出表的金融机构。

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